长城策略 本轮人民币升值：一条主线、两个交易因素、罕见的政策推动

核心观点

当前宏观背景与2018年11月初-2019年6月（中美元首通电话到G20大阪第二次会晤前）有多重相似之处，包括经济尚未验证（国内PMI低位震荡），人民币资产上涨（A股反弹），中美关系缓和预期升温，2018-19年时，人民币即期汇率由高点6.97降至低点6.7左右，本轮自4月9日高点7.35起算，降至目前7.13，回落幅度已经接近。本轮与2018-19年时不同之处有二：一是本轮存在积压待结汇，若其持续发酵加速释放，可能放大汇率波动。对此，汇率7.0或是重要关口，接近该关口，可能面临加速结汇。二是政策方面，本轮罕见的在人民币偏升值波动时仍保持逆周期因子影子显著。

报告摘要

一、一条主线、两个交易因素、罕见的政策推动

（一）一条主线：人民币趋势变化以基本面数据为先导

从汇率基本分析范式出发，人民币汇率趋势变化需要经济基本面数据的配合，核心指标是出口和PMI。回顾历史数据可以看到，人民币汇率的趋势性升值开启之前，往往我们会先观察到结售汇差额改善，逆差收窄逐渐转为顺差，其背后则是PMI趋势上行，带动净结汇率持续震荡上行。

目前来看，净结汇率有边际改善，但国内制造业PMI仍在低位震荡，或需等待进一步的趋势好转信号确认。

（二）两个不确定因素：可能放大汇率波动

具体到本轮人民币汇率趋势变化，需要重视两大交易因素的影响，可能加速人民币汇率的变化。

1、积压待结汇盘的潜在释放

从企业出口到结汇中间经历的步骤是“货物顺差（出口＞进口形成顺差）→银行代客涉外收付款顺差（银行代企业向境外收取外汇款项）→银行代客结售汇顺差（企业自主决定是否将收到的外汇兑换为人民币，即结汇）”，因而可以从两个视角简单估算积压待结汇盘：一是利用货物顺差与货物贸易结售汇顺差之间的缺口，估算截至7月积压待结汇约为8926亿美元；二是利用货物贸易项下涉外收付款顺差与结售汇顺差的缺口，估算截至7月积压待结汇约为7433亿美元。

我们估算这些积压待结汇盘加权平均汇率成本约为7.02（用贸易顺差与结售汇顺差缺口估算）~7.17（用涉外收付款顺差与结售汇顺差缺口估算）。从区间分布来看，汇率成本位于6.9~7.2之间（中值7.05）的积压待结汇盘约为2670亿美元（用涉外收付款顺差与结售汇顺差缺口估算）~3176亿美元（用贸易顺差与结售汇顺差缺口估算）。因而，即期汇率7.0或是值得关注的重要关口，接近该关口，可能面临加速结汇，放大人民币汇率波动。且仅从预期层面，汇率关键整数位也值得关注，可能带来市场预期的非线性变化。

2、中美接触带来的情绪变化

本轮人民币走强背后，有中美接触边际向好的预期情绪助推。复盘2018-2019年经验来看，中美谈判接触期间，人民币走势也往往偏强。特别是，当前宏观背景与2018年11月初-2019年6月（中美元首通电话到G20大阪第二次会晤前）有多重相似之处，包括：1）市场情绪方面，均处于中美互相释放友好信息环境中，市场交易元首会晤。2）经济基本面方面，国内制造业PMI均位于荣枯线以下偏低位震荡。3）人民币风险资产方面A股均有所反弹。

因而，本轮行情或可以2018年11月初-2019年6月为参照。彼时，美元兑人民币即期汇率由高点6.97降至最低6.7左右，下行约0.27；而本轮人民币日内瓦经贸谈判以来，即期汇率由高点7.26降至8月29日7.13，回落约0.13，静态对比2018-19年时或还有一定升值空间；若从年内即期汇率最高点4月9日7.35起算，即期汇率至今已经回落约0.22，幅度与2018-19年时已相差无几。

（三）政策意图：罕见的在人民币升值波动期仍保持逆周期因子影子显著

8月25日~29日当周，逆周期因子影子较上周有所放大，或显示升值行情启动之初有政策调控的助推，随后周内呈边际收缩态势（图18），或反映市场在政策前期助推+中美接触背景下交易情绪有所升温。

更加值得注意的是，本轮自512日内瓦经贸谈判之后，逆周期因子影子除了降低中间价波动以外，还罕见的在升值期仍保持逆周期因子影子显著。与2018年11月~2019年6月时对比，彼时在中美互相释放友好信号、市场交易元首会晤期，人民币偏强波动的同时，逆周期因子影子基本退出，日均-35bp，并不显著（一般认为日均±100bp以外才是显著）。而当下，本轮人民币升值行情中，逆周期因子影子大多时间保持显著，低于-100bp（意味着偏向人民币升值方向拉动）。5月12日以来至今的78个交易日中，有62个交易日逆周期因子影子突破±100bp区间，其中有59个交易日低于-100bp。

二、人民币汇率的全方位“体检”

（一）当下人民币汇率估值贵不贵？

虽然人民币对美元单一汇率较中美息差拟合中枢有所偏贵，但CFETS人民币汇率指数较中国出口份额拟合中枢仍然略偏低0.9%，处于合理波动中枢区间，价格并未大幅偏离价值，甚至可以说人民币对于一篮子汇率定价不仅不贵，反而略便宜，从这个视角看，人民币对一篮子汇率或仍有一定升值空间。

（二）汇率“三面”评估，边际向好。

（三）政策面：逆周期因子影子在贬值侧加大摩擦力，逆周期因子影子日均-400~-500bp左右。

报告正文

一、一条主线、两个交易因素、罕见的政策推动

近期人民币对美元走势偏强，美元兑人民币中间价由8月22日7.1321升值至8月29日7.1030，单周接连升破7.12、7.11关口，即期汇率也随之由7.1805升值至7.1330，引发我们对于人民币趋势变化的思考。

（一）一条主线：人民币趋势变化以基本面数据为先导

从汇率基本分析范式出发，人民币汇率趋势变化需要经济基本面数据的配合，核心指标是出口和PMI。外汇供求决定人民币汇率趋势，而外汇供求平衡体现为结售汇顺差（图1），结售汇顺差大多由经常账户主导（图2），可以近似化为结售汇顺差=贸易顺差×净结汇率。贸易顺差与出口相关，其决定国内市场外汇总供给潜力，而净结汇率反映企业部门持汇意愿，其趋势取决于国内PMI（图4），即内部基本面。

回顾历史数据可以看到，人民币汇率的趋势性升值开启之前，往往我们会先观察到结售汇差额改善，逆差收窄逐渐转为顺差，其背后则是PMI趋势上行，带动净结汇率持续震荡上行。

目前来看，净结汇率有边际改善，但国内制造业PMI仍在低位震荡，或需等待进一步的趋势好转信号确认。

（二）两个不确定因素：可能放大汇率波动

具体到本轮人民币汇率趋势变化，需要重视两大交易因素的影响，可能加速人民币汇率的变化。

1、积压待结汇盘的潜在释放

积压待结汇，源于疫情以来出口偏强而出口结汇率低于疫情前水平。从企业出口到结汇之间具体步骤是“货物顺差（出口＞进口形成顺差）→银行代客涉外收付款顺差（银行代企业向境外收取外汇款项）→银行代客结售汇顺差（企业自主决定是否将收到的外汇兑换为人民币，即结汇）”，因而可以从两个视角简单估算积压待结汇盘：一是利用货物顺差与货物贸易结售汇顺差之间的缺口，2018-2019年该缺口月均为185.5亿美元左右（注：数据做了12个月移动平均处理，下同），疫情以后缺口有所扩大，截至今年7月累计较疫情前月均缺口超涨约为8926亿美元，此为积压待结汇盘估计一。二是利用货物贸易项下涉外收付款顺差与结售汇顺差的缺口，正常如果没有囤积未结汇，该缺口应该为0左右，疫情之后特别是2022年以来该缺口有所扩大，截至今年7月缺口累计为7433亿美元，此为积压待结汇盘估计二。

综上，积压待结汇盘子可能有7433亿到8926亿美元左右，中值8180亿美元左右，作为对比，目前在岸美元兑人民币即期汇率日均交易量500亿美元左右，银行结售汇顺差6-7月平均每月262亿美元左右，经常项目下结售汇顺差约为314亿美元。

我们估算这些积压待结汇盘加权平均汇率成本约为7.02（用贸易顺差与结售汇顺差缺口估算）~7.17（用涉外收付款顺差与结售汇顺差缺口估算）。从区间分布来看，汇率成本位于6.9~7.2之间（中值7.05）的积压待结汇盘约为2670亿美元（用涉外收付款顺差与结售汇顺差缺口估算）~3176亿美元（用贸易顺差与结售汇顺差缺口估算）。因而，即期汇率7.0或是值得关注的重要关口，接近该关口，可能面临加速结汇，放大人民币汇率波动。且仅从预期层面，汇率关键整数位也值得关注，可能带来市场预期的非线性变化。

2、中美接触带来的情绪变化

本轮人民币走强背后，有中美接触边际向好的预期情绪助推。本轮人民币兑美元中间价的升值可以追溯到5月12日，正是中美日内瓦经贸谈判接触之日。上周，商务部发言人在新闻发布会中介绍，中方贸易谈判代表将赴美会见美方相关官员[1]，即期汇率快速大幅升值背后，或也反映市场对于中美贸易格局边际向好的预期。

复盘2018-2019年经验来看，中美谈判接触期间，人民币走势也往往偏强。特别是，当前宏观背景与2018年11月初-2019年6月（中美元首通电话到G20大阪第二次会晤前）有多重相似之处，包括：1）市场情绪方面，均处于中美互相释放友好信息环境中，市场交易元首会晤。2）经济基本面方面，国内制造业PMI均位于荣枯线以下偏低位震荡。3）人民币风险资产方面A股均有所反弹。因而，本轮行情或可以2018年11月初-2019年6月为参照。彼时，美元兑人民币即期汇率由高点6.97降至最低6.7左右，下行约0.27；而本轮人民币日内瓦经贸谈判以来，即期汇率由高点7.26降至8月29日7.13，回落约0.13，静态对比2018-19年时或还有一定升值空间；若从年内即期汇率最高点4月9日7.35起算，即期汇率至今已经回落约0.22，幅度与2018-19年时已相差无几。

需要警惕的是，本轮与2018-19年时期对比，存在一个迥异的不确定因素：本轮企业部门具有前期囤积的未结汇盘子，若其加快释放，可能放大汇率升值波动。

（三）政策意图：罕见的在升值波动期仍保持逆周期因子影子显著

8月25日~29日当周，逆周期因子影子较上周有所放大，或显示升值行情启动之初有政策调控的助推，随后周内呈边际收缩态势（图18），或反映市场在政策前期助推+中美接触背景下交易情绪有所升温。更加值得注意的是，本轮自512日内瓦经贸谈判之后，逆周期因子影子除了降低中间价波动以外，还罕见的在升值期仍保持逆周期因子影子显著。

1）什么是逆周期因子？

根据中间价定价公式，美元兑人民币官方中间价=前一日收盘价+维持一篮子汇率稳定的隐含中间价变动+逆周期因子，我们将前两个因素“前一日收盘价+维持一篮子汇率稳定的隐含中间价变动”称为预测中间价，反映的是内外盘正常的市场波动，逆周期因子则反映政策调控意图和力度，无法直接观测到，我们利用华创宏观汇率模型测算得到逆周期因子影子，将其作为衡量逆周期因子的观测变量。考虑到模型测度的误差，我们一般将逆周期因子影子绝对值超过100bp视为显著，即此时政策动用了逆周期因子调控的可能性较高。

2）历史数据来看，自2016年央行在一季度货币政策执行报告专栏中首次明确中间价定价公式以来，根据逆周期因子影子动用的显著情况，可分为两大段：第一段大约是2016年6月~2022年7月，逆周期因子影子退出是常态。期间共计1492个交易日，逆周期因子影子通常在±100bp区间双向波动，仅有340个交易日逆周期因子影子突破±100bp区间，其中107个交易日超过100bp（引导人民币贬值），233个交易日低于-100bp（引导人民币升值）。第二段是2022年8月~至今（2025年8月），逆周期因子影子动用是常态，截至8月29日期间共741个交易日，有518个交易日逆周期因子影子突破了±100bp区间，其中有508个交易日是低破了-100bp。

3）复盘来看，2018年11月~2019年6月中美互相释放友好信号期，人民币走势偏强的同时，逆周期因子影子基本退出，日均-35bp，并不显著。

反观当下，本轮人民币升值行情中，逆周期因子影子大多时间保持显著，低于-100bp（意味着偏向人民币升值方向拉动）。5月12日以来至今的78个交易日中，有62个交易日逆周期因子影子突破±100bp区间，其中有59个交易日低于-100bp。

二、汇率的全方位“体检”

（一）当下人民币汇率估值贵不贵？

汇率取决于国际收支状况，国际收支分为两个账户，一是资本与金融账户，与衡量金融资本吸引力的中外息差息息相关，对应人民币对美元汇率应由中美息差决定；二是经常账户，背后是贸易竞争力，体现为中国出口份额，对应反映贸易竞争力的CFETS人民币汇率指数波动中枢应由出口份额决定。对于当下人民币而言，考虑到资本金融账户尚属有限开放，且中国是制造业出口大国，与经常账户视角下出口竞争力相关联的CFETS一篮子汇率或更为重要。分别来看：

1、对于美元兑人民币单一汇率

8月29日，中美10年期国债利差约为-239bps，模型采用一个月平均为-253bp，拟合的美元兑人民币汇率约为7.84，当下美元兑人民币即期汇率实际值约为7.13，较息差理论定价超涨约9.9%。相比于8月初的10.6%左右边际有所回落。

2、对于一篮子汇率指数

5月，我国出口份额约为20.5%，季调后约为20.4%，拟合CFETS汇率约为97.4，5月当月CFETS人民币汇率指数均值实际约为96.3，较份额拟合值低约1.1%；而8月29日CFETS实际值96.57，较截至5月的出口份额理论定价超跌约0.9%。

综上，虽然人民币对美元单一汇率较中美息差拟合中枢有所偏贵，但CFETS人民币汇率指数较中国出口份额拟合中枢仍然略偏低0.9%，处于合理波动中枢区间，价格并未大幅偏离价值，甚至可以说人民币对于一篮子汇率定价不仅不贵，反而略便宜，从这个视角看，人民币对一篮子汇率或仍有一定升值空间。

（二）当下汇率“三面”如何？

1、基本面：银行代客结售汇顺差扩大

近期银行代客结售汇顺差扩大。7月，银行代客结售汇连续第5个月录得顺差，为268亿美元，与6月256亿美元相差不大，处于2021年以来同期最高点。反映结售汇基本面在企业结汇意愿升温下有所改善。

2、预期面：居民和企业预期均有所回暖

居民预期：边际回暖。①指标：用黄金隐含汇率（在岸金条价格与伦敦国际黄金价格的比价）衡量居民汇率预期，当居民贬值预期较强时，倾向于购买黄金，将推升在岸黄金价格，导致黄金隐含汇率走高。②当下情况：自4月23日触及峰值8.5以来，持续震荡下行，最新读数为8月29日的7.75，反映居民预期在好转。

企业预期：有所升温。①指标：用净结汇率（出口结汇率-进口付汇率）衡量企业汇率预期，当企业贬值预期较强时，倾向于推迟结汇，带来净结汇率下降。②当下情况：出口结汇率回升带动净结汇率明显反弹，7月为-9.2%，是2014年以来同期最高。

3、交易面：交易量回升，人民币汇率放量升值

近期在岸外汇市场即期交易量有所回升，处于季节性偏高位置。8月25日-29日当周，在岸即期交易量日均回升至529亿美元/日，历史同期平均每日438亿美元左右，或反映市场情绪升温，交易层面人民币或偏强。

（三）政策面：逆周期因子影子在贬值侧加大摩擦力

根据华创宏观汇率模型测算的逆周期因子影子变量，自5月12日中美日内瓦经贸谈判以来，伴随人民币中间价的升值，逆周期因子影子呈先退出后又显著放量的特征，由4月日均近-1000bp逐渐缩小到5月底至6月上旬0附近波动，随后7月初开始又逐渐放大到-400~-500bp波动。

具体到8月25日~29日当周，逆周期因子影子较上周有所放大，或显示升值行情启动之初有政策调控的助推，随后周内呈边际收缩态势，或反映市场在政策助推+中美接触背景下情绪的升温。该周逆周期因子影子日均-478bp，或显示中间价背后有逆周期力量支撑其偏强波动，特别是前两个交易日，25-26日平均-649bp，较前一周（8月18日-22日）日均-511bp有所放大，但周内呈逐渐收缩态势，由25日的-612bp降至29日-251bp。

本文作者：张瑜，夏雪，来源：一瑜中的，原文标题：《张瑜：一条主线、两个交易因素、罕见的政策推动——对近期人民币汇率走势的思考》

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